（报告出品方/分析师：广发证券陈子坤纪成炜曹瑞元）
一、全球最大风电主轴制造商，铸锻造主轴优势突出（一）公司介绍：深耕主轴领域，布局铸件产能
金雷股份：深耕风电主轴领域，布局风电铸件产能。
金雷股份是一家以研发、生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件为主要业务的制造业企业。
公司是全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，公司与GE、恩德安信能、维斯塔斯、西门子歌美飒、上海电气、远景能源、运达等国内国外风机整机制造业企业建立了良好的合作关系，根据公司年年报，年公司全球主轴市占率约31%。
公司成立于年3月，注册地址为山东省济南市。公司于年4月在深交所创业板上市。
为适应海风市场发展趋势和风机大型化趋势，近期公司计划扩展铸造产线，建设东营基地。
该基地预计于年下半年投产。东营基地将进一步提高大兆瓦主轴生产规模。同时公司还将持续精进大内孔开发技术，提高成材率。
公司主要产品为风电主轴和自由锻件。
风电主轴用于连接风叶轮毂和齿轮箱，将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱，是风电传动链中的关键零部件。
根据制造工艺不同，风电主轴可分为锻造主轴和铸造主轴，其中大兆瓦风机多采用铸造主轴。除风电主轴外，为利用锻件生产设备和技术的协同性，公司目前还有少量自由锻件业务，自由锻件主要应用于冶金、矿山、工业鼓风机、电机、水电等行业，业务较为灵活。
公司股权集中，股权结构稳定。
年6月定增发布后，公司董事长伊廷雷及其一致行动人合计持有公司32.16%的股权，其中伊廷雷直接持有公司31.54%的股份，为公司实际控制人。
本次发行前，根据定增募集说明书，董事长及其一致行动人合计持股41.03%，其中伊廷雷持股39.22%。
公司股权结构稳定，持股比例发生变化的原因为伊延雷及其一致行动人刘银平、伊延学未参与认购本次发行的股份，其持股数量未发生变化，因公司股本增加，持股比例减少7.83%。
（二）财务分析：从周期性到成长性
营业收入与净利润呈“M”型：年以前政策周期驱动，年以后成长性驱动。
年以前，政策补贴周期是营收与净利润的驱动因素：第一次周期，-年，年风电补贴下调，引发第一次抢装潮，营收及净利润同比增速迅速抬升；第二次周期，陆风退补，陆风抢装；海风退补，海风抢装，对应营收及净利润同比增速在下降后又开始上升。
公司营收及净利润同比增速呈“M”型，同比增速顶点分别对应两次政策补贴周期的末期。
年以后，陆风海风实现全面退补，在能源结构转型的倡导下，风电板块成长性增强。
年由于疫情影响，下游整机安装进度受阻，营收增长率及盈利有所下降。
年疫情结束，23H1净利润同比增长率大幅回升。
毛利率与净利率呈“M”型。
同样受装机政策的周期性影响，公司毛利率与净利率呈“M”型：在抢装年份，整机厂商对头部零部件厂商存在“抢产能”的情况，整机厂商往往愿意付出更高的价格，对应公司20年毛利率和净利率处于高位，分别约45%和36%，其中毛利率高主要受原材料价格下降和公司实现原材料自供两方面因素的影响；在抢装年份后，“抢产能”情况消失，公司毛利率和净利率下降。年毛利率和净利率较低同时还叠加原材料采购成本上涨和电力及天然气能源价格上涨的因素。年上半年毛利率与净利率均有所回升，实现销售毛利率35.49%、销售净利率25.15%。
营业收入结构：风电主轴为营收主导，境内境外同时驱动。
按产品分，风电主轴是公司的主要收入来源，从年开始营收占比稳定在80%以上。自由锻件业务在年及以后对营业收入开始有所贡献，年营收占比为8.9%，23H1营收占比为13.8%。
公司逐步开发铸件业务，未来铸件业务有望成为营收的重要贡献部分。按地域分，境内、境外营收比例整体上较为平衡，主要原因为公司客户的全球分布。
营业成本结构：主要成本为冶炼原材料，钢锭自供后直接材料占比下降。
公司营业成本构成为原材料成本、运输成本和能源成本，其中直接材料占比约五成。年外购钢锭占营业成本比例为75%，年后外购钢锭逐渐变为购买二级原材料自产自供钢锭，直接材料采购成本也随之下降到50%左右。
公司研发费率逐年上升。在公司营业收入增加的前提下，研发费用率逐年增加，从年报披露的2.95%增长至H1的3.66%。公司在研发方面的投入逐年增加。
二、行业分析：锻造主轴双寡头格局稳定，铸造主轴展现更快增速（一）风电主轴：整机关键零部件，大兆瓦+海风推动铸造主轴起量
主轴是风电整机的关键零部件。风电主轴用于连接风叶轮毂和齿轮箱，将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱，在风机运转中受到的扭矩力较大，是整机的关键零部件。主轴的使用寿命约20年，使用中更换成本高、更换难度大，整机厂商对主轴的质量要求较高。
以整机厂电气风电招股说明书披露的数据来看，年风电主轴在风机中的价值量约为9万元/MW，价值量占比约4%。
主轴的工艺分为锻造和铸造。锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、形状和尺寸锻件的加工方法；铸造指通过熔炼金属，制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、成分、组织和性能铸件的成形方法。
锻造工艺流程依次冶炼、锻造、热处理、机械加工和表面涂装；铸造工艺流程依次为冶炼、铸造、机械加工和表面涂装。锻造工艺流程更多，成本也更高；铸造和锻造除热处理环节其它环节和锻造相似，都需要经过机械加工和表面涂装两个环节，因此铸造和锻造在加工设备和技术上有一定协同性。
主轴在不同风机技术路线中的应用：双馈锻造；半直驱大型化铸造；直驱无需主轴。风机技术路线影响是否使用主轴和主轴制造工艺的选择。
双馈机型：叶轮毂和齿轮箱由主轴连接，需要主轴。在工艺上，由于双馈机型多用于陆风，兆瓦量相对半直驱和直驱较小，多使用锻造主轴。
直驱机型：没有齿轮箱，叶轮与发电机通过主轴直接相连，但主轴尺寸较小，可以简单理解为不用主轴。
半直驱机型：结合双馈与直驱技术特点，使用中速或低速齿轮箱，仍需主轴连接。多应用在大兆瓦机型中，多使用铸造主轴。
双馈机型在新装风机容量中占比较大，锻造主轴需求充足。
双馈机型在新装风机容量中，尤其是陆上，仍有较大的占比。据CWEA国内装机数据统计，年到年，尽管在新装风机容量中的占比有下降的趋势，双馈机型仍然是目前的主要装机机型，占比过半，锻造主轴的需求仍为充足。
半直驱边际替代直驱，将带来更多主轴需求。在大兆瓦区间和海风领域，半直驱机型和直驱机型存在一定竞争性和替代性。
直驱机型故障率较低，但经济性也较低。在产业链降本导向下，直驱机型成本竞争力较弱，半直驱有边际替代直驱的趋势。
据CWEA国内装机数据统计，半直驱机型在新装风机容量中的占比逐渐提升，由年的不到1%增加到年的8%。
近期数据也显示同样趋势：据整机厂商金风科技业绩报告披露，在金风销售容量中，半直驱机型产品（MSPM，中速永磁）销售容量由年的MW提升到了年的.74MW，短期内指数式起量，占比从年的1.02%增长到年的62.17%。
在金风在手订单中，半直驱机型产品订单容量为12.65GW，占比61%。随着半直驱机型在大兆瓦机型中的逐渐增多，将带来更多主轴需求。
风机容量：8MW以上用铸造，8MW以下用锻造
风机容量影响主轴工艺的选取。由于锻压机尺寸所限，锻造主轴最大支持风机功率为8MW；当风机功率超过8MW时，锻造主轴的设备成本较高，几乎不具备性价比，因此8MW以上用铸造为主。
风机大型化是行业趋势。风机大型化有利于降本，风机大型化是行业趋势。据CWEA国内装机数据统计，到年，2.0MW-3MW容量从占比90%+降低至41.8%。4.0MW-5.0MW机型占比逐年增加，从年的4.7%上升至年的24.8%。年，海风装机单机平均容量为7.4MW，较年增长33.02%，陆风装机单机平均容量为4.3MW，较年增长38.09%。
根据风电之音数据统计，年1-11月，陆风招标5.0MW+容量占比46.1%，其中最大容量为11MW；海风招标主力为8MW容量，最大容量为11MW。截至年底，下线海上风机最大MW为16WM（金风研制），陆上为8.5WM（明阳研制）。风机大型化是风电行业比较明显的行业趋势。
风机大型化下，大兆瓦主轴有望价量齐升。
风机大型化下，风机整机厂商会相应调整对零部件的需求，大兆瓦零部件有望价量齐升。在量上，大功率整机的逐步出货将带动大兆瓦零部件的需求；特别的对于主轴环节，这将有利于铸造主轴需求的提升。
在价上，由于大兆瓦主轴技术水平要求较高，大兆瓦主轴可能面临结构性短缺，大兆瓦主轴有望维持一定的价格水平。布局大兆瓦主轴将成为主轴厂商们适应行业发展的关键。
海上陆上：海上铸造，陆上锻造
海上多用铸造主轴，陆上多用锻造主轴。由于海上风机功率一般大于陆上风机，海上风机多用铸造主轴，陆上风机多用锻造主轴。
我们预计，陆风年新增装机容量将达到GW，-年CAGR为11%；海风年新增装机容量将达到39.7GW，-年CAGR为15%。陆风景气不减有利于锻造主轴的持续出货，海风的崛起意味着大兆瓦铸造主轴将成为业务的新增长点。
-年锻造主轴市场规模预计为61.58/64.82/68.74亿元，年增长率为+13%/+5%/+6%。结合全球未来风电新增装机容量数据和锻造主轴的应用场景，我们测算锻造主轴的市场规模大小。
（1）锻造主轴装机容量（GW）：锻造主轴的应用场景为陆上风电和风机技术路线中的双馈和半直驱机型，结合陆上风电多采取双馈机型和半直驱机型，锻造主轴装机容量应该与陆上风机装机容量大致匹配。
我们预测23-25年全球陆风新增装机容量分别是98//GW，在全球总装机容量占比分别为74%/75%/74%。
考虑到未来风机整体的大型化趋势，大型化铸造主轴可能代替锻造主轴，我们假设锻件主轴的装机容量占比呈一定的下降趋势，23-25年锻件主轴的装机容量占比预测分别为75%/70%/68%。
（2）从锻件主轴装机容量（GW）到锻件主轴出货量（万吨）：考虑风机大兆瓦趋势摊平主轴单GW消耗，我们假设单位GW锻造主轴消耗万吨数呈一定的下降趋势。
根据立木信息咨询和公司历史数据，锻造主轴的用量约为0.6万吨/GW，随着风机大型化的推进，预计锻造主轴的用量下降到0.5万吨/GW，铸造主轴的用量基本维持在0.3-0.4万吨/GW。
23-25年铸造主轴市场规模预计为12.75/18.53/20.77亿元，年增长率74%/45%/12%。铸造主轴与锻造主轴的市场规模测算思路相同。
两个关键点：
第一，铸造主轴的应用场景为海风，其装机容量应该海上风机装机容量相适应；
第二，考虑到铸造主轴多为大兆瓦容量，相对锻造主轴价格，铸造主轴应该有一定溢价。
铸造主轴年增速较快反映了海风市场的高速增长。
（二）需求端：价值量占比小维持较高毛利率，铸造主轴展现更快增速
风电主轴是风电整机的重要零部件，零部件厂商和风机整机商通常采取“以销定产”的生产模式，即零部件厂商拿到整机厂商的订单后再组织生产。
横向上，风机各零部件在价值量和毛利率上也有较大的差异；纵向上，风机整机厂商和零部件厂商之间存在紧密的依存关系，下游风机整机商竞争格局将对主轴环节产生影响。
横向：风机各零部件在价值量和毛利率上的对比主轴价值量较小，价值量稳中有升。我们选取风电整机厂商电气风电测算各零部件在整机中的单兆瓦价值量大小。
一方面，电气风电于年5月在科创板上市，采购数据披露区间为年至年，披露数据对风机大型化有一定体现；另一方面，电气风电大部分零部件以外购为主，无自研零部件，因此可以从零部件总采购成本和风机出货量反推单兆瓦零部件价值。
我们同时假设不同兆瓦风机零部件在价格上不存在差异。用电气风电招股书中披露的各零部件总体采购成本（万元）除以风机出货量（MW），可以的得到各零部件单兆瓦价值量（万元/MW）。
测算结果价值量排序为：叶片齿轮箱发电机轴承变流器铸件主轴
以年3月上市的风电整机厂商三一重能进行相同测算，外购零部件部分大致呈现相同排序。可以发现，主轴在风机的各零部件中价值量小；但主轴价值量有稳定上升的趋势，-年CAGR为17%。
在风机各零部件中，主轴毛利率较高。对风机各零部件的毛利率情况进行统计，毛利率大致排序为：变流器=轴承主轴铸件=齿轮箱叶片。
零部件毛利率与价值量呈反相关关系。零部件毛利率与价值量呈反相关关系，价值量越小，毛利率越高，如变流器和主轴环节；价值量越大，毛利率越低，如叶片和齿轮箱环节。
我们认为原因有二：
第一，如果零部件价值量占比较高，整机厂商有更强的压价诉求；
第二，价值量较大也会增加整机厂商的自研自产动力，高价值环节将面临上游整机厂商的直接竞争压力。
主轴成本占比小，整机厂商价格不敏感。
结合各零部件在价值量和毛利率商的对比，我们认为主轴成本占比小有两方面影响：
第一，整机厂商对主轴价格不敏感，利于主轴厂商毛利率的稳定；
第二，在产业链降本导向下，轴成本占比小也导致整机商自供动力不强，利于主轴厂商营收的可持续性。
纵向：整机竞争格局
整机厂商竞争格局有望优化，零部件环节盈利承压可能缓解。通过CWEA国内装机容量数据计算整机厂商-年的CR3、CR5和HHI指数。
可以发现：
①在抢装年份，往往对应CR3、CR5和HHI指数的最低值：对应陆风，年为抢装年份，CR3、CR5和HHI指数分别为49%、64%和，为相邻年份的最低值；对应海风，年为抢装年份，相同结论。
②陆风抢装年份后，CR3、CR5和HHI指数上升。
我们认为上述现象的原因在于：在抢装年份，由于头部整机厂商产能限制，往往大部分整机厂商都能够分到一定市场份额，因此造成了抢装年份市场份额较为分散、抢装年份后市场份额重新开始集中的现象。
可以推论：随着海风和陆风的补贴的结束，叠加风机大型化的技术门槛效应，整机厂商将会迎来行业洗牌，整机厂商竞争格局有望优化。
下游整机厂商的竞争格局的优化将一定程度缓解零部件厂商的盈利压力，其中头部零部件厂商又获利更多。
整机招标量大，利于主轴销量起量；招标价格企稳，利于主轴毛利率稳定。
在招标容量方面，根据风电之音
本文编辑：佚名
转载请注明出地址 http://www.lufenga.com/lfls/12130.html
