（报告出品方/分析师：德邦证券闫广）
1.公司概览：厚积薄发，碳纤维原丝国产化先锋首家突破大丝束原丝产业化的龙头。吉林碳谷成立于年12月，设立以来便深耕碳纤维原丝领域，致力于打破国际巨头对碳纤维行业技术的垄断。
基于原奇峰化纤20年腈纶制备经验，加上成立后十余年不懈攻关，当前公司产品已覆盖从碳纤维原丝小丝束到大丝束全系列产品，均能实现稳定大规模生产且碳化后均可达到T以上水平，1K-25K碳化后可达T水平。
公司产品已广泛应用于军工、航天航空、风电、高端装备、汽车、新能源、体育休闲用品及建筑材料等领域，年公司原丝销售市占率约50%，是国内最大的碳纤维原丝独立供应商。
回顾公司发展历程，主要可分为以下几个关键节点：
1）-年主攻中小丝束：年设立后创造性发明了DMAC为溶剂的湿法两步法原丝生产技术与工艺，产品碳化后可达到T标准，并逐渐实现军工级别的1K、3K、6K等小丝束产品量产，至年逐步实现12K/S的产业化稳定生产，碳化后可部分达到T水平；
2）年独立于吉林化纤集团，年至今专注研发大丝束原丝：年公司经历了股权变更，控股股东由奇峰化纤变为吉林市国资委控股的国兴新材料公司，股权脱离吉林化纤集团。年公司顺应工业及民用市场对碳纤维的需求逐年增长的趋势，开始攻克大丝束原丝工艺。
1.1.股权结构：吉林国资委实控，管理层行业经验丰富
股权几经更迭，实控人始终为吉林市国资委，股权结构稳定。公司成立初期为吉林化纤集团旗下公司，年7月公司控股股东变更为吉林国兴新材料产业投资有限公司。
吉林化纤和国兴公司实控人均为吉林市国资委，股权变更仅为吉林国资委内部国有资产布局调整，公司实控人始终为吉林市国资委，股权结构稳定，国有背景深厚。
管理层行业经验丰富，具备腈纶一线产业经历。
公司在设立初期凭借当时母公司奇峰化纤20年腈纶生产经验成功实现技术突破，现任管理层大多曾任职于奇峰化纤或吉盟腈纶，并具备一线生产经验。
纵观国际碳纤维巨头，也大多具备腈纶产业经历，如日本东丽、帝人东邦、三菱丽阳均曾为纤维制造商，拥有生产腈纶纤维的经验。
1.2.财务表现：聚焦原丝主业，20年扭亏后业绩高歌猛进
年大丝束产品完成定型，业绩扭亏后进入高增区间。
年下半年公司开始主攻大丝束原丝的产业化，而随着碳纤维民用市场迅速开拓，应用领域横向和纵向不断拓宽，原丝销售快速增长带动公司收入持续高增。
但年由于原材料丙烯腈价格大幅上涨，以及公司大丝束产品处于定型初期，大量带量试制品价格售价较低导致公司亏损扩大。
年公司大丝束原丝产品完成定型，一级品率和满筒率稳步提升，公司成功跨越盈利拐点，进入业绩爆发期。年公司实现收入12.1亿元，同比增长9.7%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长.7%。根据公司年年度业绩预告，年公司归母净利润预计为6.1-6.5亿元，同比增长93.8-.5%。
取消丙烯腈贸易业务，年开始聚焦深耕主业。
年6月之前公司其他业务主要是销售废料和聚合物收入，-年其他业务收入占比不到10%。
年6月以奇峰化纤、吉盟腈纶为主的吉林市丙烯腈使用企业中石油合格采购商认证资质过期导致无法直接从吉林石化直接采购丙烯腈，经吉林市相关部门协调选择向吉林碳谷购买丙烯腈。
-年公司其他业务营收占比激增至71%和46%，但毛利润占比仅为1.9%和2.8%。随着公司主力原丝产品完成定型，市场口碑逐渐积攒，开始进入良性发展阶段，年起公司决定未来不再开展丙烯腈贸易业务，将精力集中于主营业务碳纤维原丝的发展。
年公司碳纤维原丝营收占比达92.6%，毛利润占比达94.3%。
规模效应释放+主力产品价格提升，盈利能力持续提升。
年公司24K/25K/48K大丝束原丝产品完成定型实现量产后，开始成为公司主力产品，年公司大丝束产品销量占比仅为29%，年期占比增长至80%。随着主力产品一级品率及满筒率稳步提升，逐渐获得市场认可，12K/S中小丝束和24K以上大丝束产品价格不断上涨，带动原丝单位收入稳步提高。
售价提高叠加产能释放下规模效应不断显现，公司盈利能力持续提升，年和Q3公司毛利率分别提升至40.7%和43.0%，归母净利润率提升至26.0%和31.8%。
我们认为，随着公司产能的继续释放以及工艺的不断改进，公司规模效应有望进一步释放，有望带动公司盈利能力持续提升。
费用管控优异，降本增效持续进行。公司各项费用随业务规模的扩大而增加，但占营收的比重整体呈现下降趋势，Q3公司期间费用加研发费用占营收比例为5.7%，处于近年来的低点。财务费用是公司期间费用中占比较大的科目，年由于公司通过增加银行贷款扩建碳纤维原丝项目，导致当期财务费用率增加较为明显。
存货以原材料和产成品为主，年以后减值逐渐减少。
公司存货分为库存商品、在产品、原材料、包装物、低值易耗品、委托加工物资等，年原材料和库存商品占比81.8%。
年公司处于新产品逐渐定型的过渡期，部分库存产品在新碳化工艺及设备生产状态下出现毛丝大、强度低等问题，已不能满足下游碳化工艺要求，公司当年计提了较多减值。年以来随着公司新产品生产工艺逐渐成熟进入稳定供货期，公司存货减值逐年减少。
2.碳纤维原丝供需紧平衡，需求欲乘“风”而起碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，性能及特点优于传统材料。碳纤维（CarbonFiber）是一种丝状碳素材料，由有机纤维经碳化以及石墨化处理而得到的微晶石墨材料，直径5-10微米，含碳量高达90%以上。
碳纤维力学性能优异，比重不到钢的1/4，碳纤维复合材料抗拉强度一般都在Mpa（3.5GP，即T）以上，是钢的7-9倍，同时具有轻质、高强度、高弹性模量、耐高低温、耐腐蚀、耐疲劳等优异特性，广泛应用于航空航天、国防、交通、能源、体育休闲等领域。
大、小丝束性能、价格及应用领域不同。
我们在《光威复材（699.SZ）：全产业链布局，军民共筑碳纤维龙头》中详细拆解了碳纤维的力学和丝束分类，以及国内外不同产品牌号的性能对比。按照大小丝束分类便于区分下游应用领域：
1）24K以下为小丝束，一般用于国防军工等高科技，以及体育用品中产品附加值较高的产品类别，如钓鱼杆、高尔夫球杆、网球拍，小丝束碳纤维性能优异但价格较高；
2）48K以上为大丝束，大丝束性能相对较低但胜在成本较低，多运用于基础工业领域，包括土木建筑、交通运输和能源等。
根据吉林碳谷公开发行说明书，除了特殊应用外，目前T以上碳纤维即可满足大部分工业民用领域以及部分军工航天领域的需求，因此T级大丝束能够满足以风电为代表的工业民用领域对碳纤维性能和性价比的双重要求，下游需求较为旺盛。
原丝制备是碳纤维产业链的核心环节，影响后续碳纤维的质量和生产成本。
碳纤维的制作包括原丝制备和碳丝制备两个阶段，其中原丝生产又主要分为聚合过程、制胶过程（原液）和纺丝过程。碳纤维原丝制备是碳纤维产业链的核心环节，质量过关的原丝是产业化的前提和基础：原丝品质缺陷，如表面孔洞、沉积、刮伤以及单丝间黏结等，在后续加工中很难消除，从而会影响碳纤维力学性能，因此碳纤维的质量和生产成本很大程度取决于原丝的质量和成本。
根据吉林碳谷公开发行说明书，碳纤维原丝占碳纤维生产成本的一半以上，其性价比与供应稳定性是碳纤维产业链的重要影响因素，直接影响着碳纤维的应用领域的广度。
原丝制备过程中拥有不同的工艺技术，按照聚合工艺的连续性，可分为一步法、两步法；按照纺丝工艺，可分为湿法和干喷湿纺法。
2.1.上游丙烯腈产能扩张驱动价格下降
碳纤维原丝的主要原材料为丙烯腈。丙烯腈属于大宗基本有机化工产品，是三大合成材料——合成纤维、合成橡胶、塑料的基本原料，主要用于合成聚丙烯腈纤维、ABS/SAN树脂、己二腈、丙烯酰胺等，在有机合成工业中用途广泛。
丙烯腈产能持续扩张，价格震荡下降。
国内丙烯腈的供应商主要为中石化、中石油、江苏斯尔邦石化有限公司等，年至年丙烯腈新增产能较少，市场供不应求局面下价格逐步走高，年9月达1.92万元/吨的历史高位。
年随着江苏斯尔邦等新建产能陆续投产，供需关系得到缓解，丙烯腈价格波动下降。根据中国石油和化学工业联合会预测，-年中国仍有万吨/年丙烯腈装置有望投产，供过于求下丙烯腈价格仍有进一步回落空间。
2.2.风电由周期向成长迈进，碳纤维有望乘“风”而起
全球碳纤维需求持续增长，风电叶片为主要需求增长极。
得益于碳纤维自身优异的性能以及不断突破的技术手段，碳纤维快速替代其他材料，需求量持续提升，年全球碳纤维需求量达11.8万吨，同期国内需求达6.2万吨，占全球需求的52.9%，成为全球最大的碳纤维需求市场。不管是全球还是国内来看，风电叶片均为碳纤维需求量最大的应用领域。
碳纤维性能优异，不断拓展高景气的下游应用领域，黄金赛道确定性仍存。
随着风电叶片大型化趋势确立、光伏装机维持高增、氢能源快速推广，航空航天高端领域碳纤维渗透率不断提升，国内碳纤维需求有望快速增长。
我们在《光威复材（699.SZ）：全产业链布局，军民共筑碳纤维龙头》报告中详细测算了国内碳纤维需求和市场规模，年国内碳纤维需求量有望达12.5万吨，行业规模亿元，-年CAGR达15.8%。
吉林碳谷目前主要规模化生产碳化后可达T级的大丝束原丝产品，下游终端应用领域为风电等工业民用领域。
考虑到风电叶片目前已经成为碳纤维第一大应用领域，未来“双碳”战略下海内外新增装机量有望维持高增，风电叶片大型化及轻量化有望驱动碳纤维渗透率提升，中长期风电仍将支撑碳纤维需求进一步扩容，本篇报告的2.2部分主要对风电产业链和风电叶片进行复盘、分析和展望。
2.2.1.风电发展趋势：由周期向成长迈进，大型化助力降本
风电产业链主要由上游原材料及零部件、中游整机制造及运维，以及下游风电开发运营构成。完整的风电设备主要由风电机组（叶片、发电机、齿轮箱、机舱罩等）、风电支撑基础（风电塔筒、桩基、导管架等）以及输电控制系统（输电电缆、控制系统、升压站等）三大部分构成。
根据GWEC，风电叶片的采购成本占风电整机成本的15%左右。
全球能源转型加速，驱动以风能为代表的可再生能源需求快速增长。
《巴黎协定》以来全球能源结构开始向低碳化加速转型，近五年来可再生能源提供了全球新增发电量的约60%。
根据英国石油公司（BP）发布的《世界能源统计年鉴》数据，年全球可再生能源发电量占全球发电总量的12.8%，年该数值仅为1.4%。其中年风能及太阳能发电量占比分别为6.5%和3.6%，风能和太阳能首次贡献超过全球10%的发电量，该比例较年上升10个百分点。
“双碳”战略目标指引下，我国新能源战略地位明确。
“中国二氧化碳排放力争于年前达到峰值，努力争取年前实现碳中和”的目标。
“双碳”战略的提出进一步明确了中国能源发展的战略目标和政策取向，而年国家发改委印发的《“十四五”现代能源体系规划》中提到我国当前能源低碳转型进入重要窗口期，年我国非化石能源消费比重达到15.9%（年为16.6%），较年提升3.9个百分点，而到年非化石能源消费比重目标提高到20%左右，非化石能源发电量比重目标达到39%左右。
在此目标下，“十四五”期间我国将加快发展风电和太阳能发电，全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展，根据全国31省市能源相关规划，“十四五”合计规划风电新增装机约GW，较“十三五”期间新增装机总量.33GW增长显著。
复盘过去二十年我国风电发展历史，我们认为，当前风电产业三大趋势明确：周期性转为成长性、大型化趋势确立、海风加速向深远海发展成长性强劲。
1.政策因素逐渐消散，风电装机由周期性向成长性迈进。
-年“十二五”期间，行业爆发式增长，补贴时代来临：年颁布实施《中华人民共和国可再生能源法》鼓励和支持可再生能源并网发电，年颁布《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》，规定电网企业全额收购其电网覆盖范围内可再生能源并网发电项目上网电量，风电产业借助政策东风快速发展，年全国风电新增并网装机容量上升至14GW。
年8月《国家发展改革委关于完善风力发电上网电价政策的通知》制定陆上风电标杆上网电价，行业正式进入补贴时代。
-年弃风率上行、标杆电价下调，补贴退坡年抢装收尾：风电装机快速增长后开始出现超过当地消纳能力的情况，年弃风率上升至17.0%的高位，三北地区弃风限电问题尤为突出。-年国家先后三次下调陆上风电标杆上网价格，引导风电产业投资和项目合理布局，提高国家可再生能源电价附加资金的补贴效率。
为在标杆电价下调前享受更高的上网电价，年迎来抢装潮。此阶段海上风电也开始规定标杆电价。
-年标杆价过渡到指导价，平价上网不断推进，上网电价机制渐趋完善：年抢装潮后，弃风率再次上行导致-年新增装机量回落。年5月国家发改委印发《关于完善风电上网电价政策的通知》，将陆上风电和海上风电标杆上网电价改为指导价，新核准项目全部通过竞争方式确定上网电价。
由于通知规定年1月1日以后核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴，年风电新增装机迎来再一次抢装潮。
风电消纳能力不足和国家补贴退坡是造成过去风电装机周期波动的主要因素：
1）弃风率上升提高运营商度电成本，装机量进入波谷：弃风现象的根源在于区域内的风电建设速度超出消纳能力，导致风电利用小时数下降，从而提高度电成本。从历史周期来看，-年以及-年由于前期风电抢装超过当地电网消纳能力，弃风率上升至历史高位的同时，装机量降低至周期底部；
2）上网电价下降、国补退坡引发抢装潮，装机量进入波峰：-年期间上网电价密集下调，考虑到上网电价与项目的核准及并网时间相关，为争取更高的电价以最大化项目经济效益，运营商抢抓上网电价下降前的政策节点加快项目的投资建设，从而带来和年风电抢装潮。
当前风电周期性因素逐渐消散，风电产业长期成长性有望逐步显现：
1）从弃风率来看，通过挖掘当地消纳能力+建设外送通道，全国风电弃风率逐渐下降至低位，三北地区弃风现象明显改善。
年7月，国家能源局发布了《关于建立监测预警机制促进风电产业持续健康发展的通知》，根据政策类、资源和运行类、经济类三大指标加权平均确定预警结果，由高到低分为红色、橙色、绿色三个等级，预警结果为红色的省份国家能源局当年将不下达年度开发建设规模，地方暂缓核准新的风电项目。
该政策极大的缓解了以三北地区为主的弃风现象，通过挖掘风电开发区域就地消纳潜力以及加快风电大省外送通道建设，三北地区逐渐解决弃风问题，装机限制解禁后开始重新贡献增量。
年以来全国弃风率逐年下降，年三北地区最后两个红色预警的省市消失，全国弃风率降至3.0%，年由于疫情影响用电需求，消纳压力有所提升，截至11月全国弃风率3.3%仍然维持较低水平。
2）陆风率先进入平价时代，海风国补退出，平价风电经济性凸显有望支撑未来需求放量。
年6月国家发改委发布《关于年新能源上网电价政策有关事项的通知》，规定年起新核准的陆上风电项目中央财政不再补贴，宣告陆上风电率先进入平价时代。海上风电方面，年1月财政部发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，规定年底后并网的海上风电项目不再纳入中央财政补贴范围。
海风国补退出后，少量地区如广东、浙江、山东推出阶段性补贴，以更好的实现海风平价过渡。
我们认为，补贴退坡后风电装机的政策性影响因素逐渐消散，叠加技术迭代实现降本，风电经济性持续提升，长期成长性有望逐渐释放。
2.大型化提升整体经济效益，顺应平价上网趋势
风机大型化是平价时代降本的核心趋势。风电机组通过大型化提升风电经济效益主要通过降低整机制造成本、降低建设及运维成本，以及提升发电效率：
1）制造成本降低：风机大型化下整机重量的提升速度显著慢于功率的提升，从而表现为单位功率整机重量的下降，通过节约原材料等成本降低整机成本。
明阳智能陆上风电机组从2.5MW上升至5.0MW时，单位功率整机重量下降幅度达26.4%，而海上风电机组从5.5MW上升至8.3MW时，单位功率整机重量下降幅度达30.3%。
2）建设及运维成本降低：在运行环境允许的情况下，对于特定容量的风电场，用以大容量风机替代小容量风机将减少所需风机、塔筒以及叶片的数量，风机吊装费用、后期维护费用以及配电系统的投入均有望得到缩减，从而降低整体投资。
3）发电效率提高：风机大型化下风电机组的叶片直径更大、轮毂高度更高，从而增大扫风面积以提高发电效率、降低度电成本。
国内风电新增装机单机容量不断提升。
1）从新增装机平均单机容量来看，根据CWEA数据，-年我国新增装机风电机组平均单机容量由1.2MW提升至3.5MW，单机容量提升%。其中，-年期间，新增装机的陆上风电机组平均单机容量从1.5MW提升至3.1MW，而海上风电机组从2.6MW提升至5.6MW。
2）从不同单机容量机组新增装机占比来看，单机容量2MW以上的机组新增装机占比由年的9%提升至年的99.8%，截至年累计装机占比已达70.7%。
当前国内陆风单机容量已达到9MW，海风单机容量18MW通过认证。
1）陆上风电机组迭代至9MW：
根据中国能源报报道，年1月内蒙古能源杭锦风光火储热生态治理项目获批，其中风电项目建设规模预计为1.6GW，拟采用台单机容量为9MW和59台单机容量为6.7MW的风电机组及配套机组箱变，成为国内首个选择大规模安装9MW风机机型的陆上风电项目。
根据风芒能源报道，年1月运达股份北方大基地项目将陆续开展共台WD-机组的吊装工作，成为全球首批交付的陆上9MW平台机组，单机容量横跨8-10MW，叶轮直径可匹配-m，扫风面积最大可达到4万㎡。
2）16MW海上风电机组已下线，18MW通过认证：
根据金风科技
本文编辑：佚名
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